摘要：海外：全球经济尚未进入共振复苏状态
1. 美国经济：数据走势分化，经济仍处于震荡下行过程中
从GDP强劲而剔除净出口和库存后疲弱、非农新增就业强劲和时薪疲弱、以及硬数据改善和软数据疲弱来看，美国经济数据延续分化。参考2017年“软数据”领先“硬数据”2个季度，预计后续“硬数据”跟随“软数据”走弱的可能性较大。由此推断，美国经济仍处于震荡下行过程中。
2. 欧洲经济：内需带动下略有好转，但受外需拖累制造业仍偏弱
一季度欧洲GDP增长好于市场预期，主要是受到西班牙、意大利等南欧国家的支撑。从5月初发布的欧元区4月制造业PMI来看，仍处于收缩区间，对外需依赖的德国、荷兰等经济体在二季度仍受到制造业部门的拖累。
国内：从价格、出口和库存三个角度来看，5月经济不温不火
1. 工业品价格环比涨幅在0附近，指向供需处于相对平衡状态
流通领域50种生产资料价格在3月下旬到4月下旬环比分别为-0.5%、-0.2%、0.04%和0.08%，指向即将发布的4月PPI环比涨幅可能略小于0，说明工业品供需处于相对平衡状态。
2. 出口增速跌幅收窄，但4月出口延续3月高增速的可能性不大
中国4月制造业PMI出口订单分项大幅反弹，指向后续出口下滑幅度收窄。但PMI出口订单反弹到海关出口的传导需要时间。参考2018年PMI出口订单从6月份开始回落，而海关出口同比直到11月才开始回落。
3. 库存周期波幅缩窄，需求有好转，幅度尚属温和
第一，库存是滞后指标，而非领先指标。第二，库存周期波幅缩窄，价格因素重要性上升。通过原材料价格对后续库存周期拐点做一个判断，5、6月开始，库存可能也会出现一轮小幅上行。但从原材料价格的反弹幅度来看，库存反弹幅度可能不大，这也指向需求端尚属温和。
债市策略：对经济、政策担忧缓解，5月债市有望好于4月
长端利率可能继续震荡，预计5月债市行情好于4月。在当前国内经济不温不火的状态下，债市可能难有向下的大幅突破，不过大幅向上的风险也暂时缓解，预计5月债市整体好于4月。市场已经再度进入多空相对平衡的阶段，长端利率可能延续震荡格局，我们维持10年国开活跃券190205在3.6-3.9区间震荡的判断。
风险提示：政策调整超出市场预期。
海外：全球经济尚未进入共振复苏状态
1. 美国经济：数据走势分化，经济仍处于震荡下行过程中
美国经济数据的走势分化可以从三个角度来看：一是一季度美国GDP环比折年增速高达3.2%，远超市场预期2.1%，但净出口和库存分别贡献了1.2%和0.7%，剔除两者之后美国消费、固定投资和政府支出所代表的净“内需”仅增长1.3%，是2013年三季度以来的最低增速。二是美国劳动力市场就业和工资分化，1月、3月和4月新增就业均超出市场预期，但这3个月的小时薪资却弱于市场预期，这也间接导致了消费和通胀的疲软。三是美国软硬数据分化，“软数据”调查和景气指数在低位徘徊，剔除调查和景气指数的“硬数据”，房地产、劳动力市场和零售数据出现一些边际改善迹象。
如何理解这些数据分化？首先，美国GDP似好实差，尤其GDP中占比最大的消费疲软，拆分看，对消费拖累较大的是耐用品消费。结合固定资产投资增速疲弱，这些顺周期指标的走弱，指向美国经济内生增长动能趋于放缓。其次，美国经济周期进入后半段，当前低失业率、低时薪增速和高新增就业的状态很难持续，时薪事关消费和通胀，重要性超过新增就业。时薪增速放缓，一个重要原因在于美国经济名义增速放缓导致的企业盈利放缓，限制了薪资的上涨幅度。[1]最后，从2017年“软数据”领先“硬数据”2个季度来看，预计后续“硬数据”跟随“软数据”走弱的可能性较大。
从“软数据”来看，美国经济仍处于震荡下行过程中。主要是考虑到调查数据包含了当前的现状和对未来的预期，往往可以更早的反映周期拐点。哪些指标对判断未来美国经济的走势意义大？我们认为可以重点关注ISM制造业和非制造业PMI、美国消费数据以及地产销售数据的走势。
美国政府和美联储对利率态度存在分歧，降息还是加息仍将取决于后续的经济基本面。近期美联储主席鲍威尔的讲话中，提到加息、降息的可能性都不大，降低了市场对年内降息的预期。而美国副总统彭斯和白宫首席经济顾问则呼吁美联储降息。对于降息或者加息，官员的讲话在大多数时候是对经济数据解读的一种重复。美联储后续的货币政策决策，在一定程度上可能受到美国政府的干扰，但还是主要取决于经济基本面状况。
2. 欧洲经济：内需带动下略有好转，但受外需拖累制造业仍偏弱
4月以来，欧元区的经济超预期指数出现回升，幅度大于美国，指向欧元区经济边际好转。一季度欧洲GDP增长好于市场预期，主要是受到西班牙投资较强、意大利走出经济衰退、以及法国消费支出较为强劲等因素的支撑。南欧国家内需边际好转，对欧元区经济形成支撑。但从5月初发布的4月制造业PMI来看，欧元区4月制造业PMI终值47.9，连续3个月萎缩；德国更是低至44.4，连续4个月处于收缩区间。制造业PMI维持弱势，对外需高度依赖的德国、荷兰等经济体在二季度仍将受到制造业部门的拖累。
全球经济能否进入共振复苏，关键在于中国和美国。一季度中国、美国和欧元区GDP均强于市场预期，全球经济周期是否已经进入共振反弹？目前还很难下定论。全球经济增长的动力主要来自于中国和美国。全球经济能否进入共振复苏，关键也在于中美经济能否持续反弹。从美国经济数据好坏参差不齐和中国4月部分数据可能面临回落等迹象来看，当前中美经济都还没有形成持续反弹的动能。二季度全球经济的走势仍具有较大不确定性。
国内：从价格、出口和库存三个角度来看，5月经济不温不火
5月国内经济降温，回归“不温不火”。4月发布的3月经济数据中，PMI、出口、社融、GDP等指标均超出市场预期，引发长端利率持续回调。进入5月，陆续发布的4月经济数据情况如何？我们从一些高频数据、PMI可以初步得出4月经济数据“不温不火”的结论。不过由于3月数据推高了市场预期，4月经济数据可能会出现较多的不及预期状况。
1. 工业品价格环比涨幅在0附近，指向供需处于相对平衡状态
通过观察流通领域50种生产资料价格旬度涨跌情况，3月下旬、4月上旬、4月中旬和4月下旬环比分别为-0.5%、-0.2%、0.04%和0.08%，指向工业品供需处于相对平衡状态。观察螺纹钢库存和价格、以及水泥价格也可以得到类似的结论。从4月制造业PMI的订单指数来看，新订单较3月小幅回落0.2%，在手订单回落2.4%，指向4月需求不及3月。但4月新订单回落幅度不大也指向需求端较为平稳。从以上迹象来看，即将发布的4月PPI环比涨幅可能略小于0。
2. 出口增速跌幅收窄，但4月出口延续3月高增速的可能性不大
中国4月制造业PMI出口订单分项大幅反弹，指向后续出口下滑幅度收窄。3月中国出口同比高达14.2%，但一季度累计同比仅1.4%，明显低于去年四季度的3.9%。二季度出口是否继续放缓？4月中国制造业PMI的新出口订单指数明显反弹（+2.1%），但仍未能达到扩张区间，这指向后续出口下滑幅度可能收窄。分企业类型来看，中小企业新出口订单改善较为明显，分别较上月提升4.5%和4.7%，中型企业新出口订单创近9个月最高。受益于出口订单的边际改善以及前期融资改善，二季度中小企业景气度可能有所好转。
PMI出口订单反弹，到海关出口的传导尚需时间。参考2018年制造业PMI出口订单从6月份开始回落，而海关出口同比增速直到11月才开始出现回落，主要有两方面原因。一方面PMI是环比指数，海关出口关注的是同比增速，环比拐点往往领先同比拐点；另一方面新出口订单到生产完毕海关报关需要一段时间。因而4月制造业PMI出口订单的改善，可能很难立即反映到4月的出口同比增速中。而考虑到3月春节错位因素推高出口同比增速，预计4月出口增速将明显低于3月。
3. 库存周期波幅缩窄，需求有好转，幅度尚属温和
近期库存周期再度成为市场讨论的一个小热点。对当前库存周期所处位置的认识存在分化，当前是主动去库存，还是被动去库存。我们认为以下两点可能更为重要：
第一，库存是滞后指标，而非领先指标。从指标的领先-滞后关系来看，无论是从工业企业库存和原材料价格来看，还是从制造业PMI库存和原材料价格指数来看，均可以发现原材料价格领先库存。这可能与库存的计价方法有关。作为一个滞后指标，库存周期对投资的指导意义可能被人为夸大。
第二，库存周期波幅缩窄，价格因素重要性上升。2016年为分界点，2016之前库存波动幅度明显大于PPI原材料价格指数，但2016年之后库存波动幅度与PPI原材料价格指数接近。这说明2016年之后，价格因素可能成为库存周期波动的主导因素，而不是像2016年之前那样除了价格之外，库存数量波动幅度也较大。这与2016年以来不变价GDP波动幅度较小相一致，指向经济周期的波动主要由价格因素所左右。[2]
如果对后续库存周期拐点做一个判断，5、6月开始，库存可能也会出现一轮小幅上行。由库存周期和PPI的相关性进行推测，2月以来制造业PMI主要原材料购进价格指数出现反弹，1月PPI原材料工业价格见底，可以推断，5月或者6月，工业（制造业）库存可能因前期原材料价格指数的反弹而反弹。但从原材料价格的反弹幅度来看，库存反弹幅度可能不大。
综合以上，近年来库存周期波动主要受到原材料价格的驱动。年初以来需求有所好转，带动工业品价格见底回升，但从工业品价格的反弹幅度来看，需求端的反弹幅度仍较为温和。
债市策略：对经济、政策担忧缓解，5月债市有望好于4月
外部：全球经济尚未进入进入共振反弹周期。从近期全球制造业PMI持续回落、美国经济数据好坏参差不齐、以及中国4月制造业PMI回落等迹象来看，当前中美经济都还没有形成持续反弹的动能。二季度海外经济基本面对国内债市的影响可能较为有限，事件方面，关注贸易谈判的后续进展情况。
内部：对经济大幅反弹、政策收紧的担忧暂时缓解。4月PMI说明3月工业增加值、进出口的大幅反弹并非常态，经济仍处于“不温不火”状态。制造业和非制造业PMI就业指数双双偏弱，对政策收紧形成约束。由于3月数据推高了市场预期，4月经济数据可能会出现较多的不及预期状况。债市投资者对经济出现大幅反弹的担忧，以及对政策收紧的担忧，有望暂时缓解。
基本面的下一个关注点在于通胀，能否兑现还存在着不确定性。年初以来，油价持续上涨，加上非洲猪瘟对猪价的推升预期，对通胀的担忧后续可能逐渐发酵。但从当前油价来看，尽管开年以来涨幅较大，但油价绝对水平尚未超出去年同期，这意味着油价对工业品价格同比的影响仍在0附近。油价能否推动工业品价格出现明显反弹，还要看后续油价能否持续上行。这也说明去年同期较高的油价基数，使得中性假设下油价对通胀的影响可控。后续通胀的关注点可能仍集中在猪价等农产品方面。
长端利率可能继续震荡，预计5月债市行情好于4月。在当前经济不温不火的状态下，债市可能难有向下的大幅突破，不过大幅向上的风险也暂时缓解，预计5月债市整体好于4月。市场已经再度进入多空相对平衡的阶段，长端利率可能延续震荡格局，我们维持10年国开活跃券190205在3.6-3.9区间震荡的判断。
注：
[1] 非农时薪同比自2018年10月开始连续7个月高于3.0%，非农周薪自2018年2月开始至2019年3月连续14个月高于3%。
[2] 价格变化往往被视为滞后于数量变化。但2016年以来，从工业增加值和PPI的关系来看，数量对价格的领先作用明显弱化。这背后的一个原因是工业增加值的波动性明显减小。
风险提示：
政策调整超出市场预期。一季度经济超预期企稳，因而政策可能出现调整，以应对经济基本面的变化。
