一、经营租赁将成为历史
经营租赁将成为历史，短期或增加财务风险。2018年12月财政部修订印发《企业会计准则第21号-租赁（修订）》（简称“新租赁准则”），经营租赁存在低估财务风险的可能，不计入资产负债表的现状将改变。2017年三大航经营租赁飞机占比23%-35%，机队规模达612架，新租赁准则实施预计进一步提高航企的资产负债率，杠杆率提升或增加财务风险。
二、杠杆率提升，排除潜在财务风险
新准则杠杆率提升，国航仍为最低。按照三大航未来经营租赁最低付款金额考虑、租金剩余年限参考剩余租金除以前期年化租金均值、贴现率按照公司平均借款利率。根据2017年年报数据对三大航经营租赁租金贴现可得南航、国航和东航负债增量分别为590.9亿、427.6亿和 183.3亿，对应资产负债率增幅6.1%、6.2%和1.9%。新租赁准则实施后，预计三大航杠杆率均有所提升，东航波动最小;调整后南航、国航和东航资产负债率 77.6%、65.9%、77.0%，国航杠杆率仍为三大航最低。
预计三大航净利润降1.4%-5.5%，准则优化利好排除潜在财务风险。新租赁准则条下，财务费用增加前高后低，预计南方航空(6.64 -3.07%,诊股)、中国国航(7.66 -4.37%,诊股)和东方航空(4.78 -2.25%,诊股)首年财务费用增加19.3亿、18.6亿和6.9亿。考虑原经营租赁成本转变为新准则下财务费用和折旧摊销增量，相应的南方航空、中国国航和东方航空净利润料减少5.5%、3.1%和1.4%。考虑会计准则变动为一次性影响，对三大航业绩影响有限。准则优化利好排除潜在财务风险，未来航空公司管理和盈利能力有望提升。
三、汇率敏感性显著提升
南航、国航汇率敏感性显著提升，预计未来或强化降低美元负债占比。2018年上半年南方航空、中国国航和东方航空美元负债规模分别为400亿、371亿和321亿，在新租赁准则条件下，假设经营租赁90%美元支付，预计汇率美元贬值（升值）1%，南方航空、中国国航和东方航空对应汇兑收益（损失）分别为8.3亿、5.1亿和2.5亿。南航、国航汇率敏感性显著提升，在汇率扰动风险存在背景下，预计未来航企或强化降低美元负债占比。
四、投资策略
新租赁准则或提升航企杠杆率和美元负债规模，财务费用增长或拖累三大航业绩微降，但准则优化利好排除潜在财务风险。南航、国航汇率敏感性显著提升，预计未来强化降低美元负债占比。会计准则调整为一次性，且并未影响公司实际价值。目前航空股PB处于历史中期底部，估值吸引力有所提升。我们继续推荐国内线收益提升持续，航油成本压力趋缓的中国国航、南方航空（A+H），关注吉祥航空(12.52 +0.16%,诊股)、春秋航空(31.23 -2.50%,诊股)，维持行业“强于大市”评级。
