14年业绩完全符合预期。2014年公司实现收入191.02亿元，同比减少6.3%；(归属于上市公司股东的)净利润为5.05亿元，同比减少28.9%；合EPS0.26元，完全符合我们预期(0.26元，-30%)。其中14Q4单季实现收入50.62亿元，同比减少5.1%；净利润为1.64亿元，同比减少9.2%。

14年经营业绩：造纸主业盈利能力筑底，财务费用和汇兑损失大幅增加是拖累业绩的主要原因。14年造纸行业整体筑底，机制纸价格下降，公司14年完成机制纸产量426万吨，同比增长3.96%；销量419万吨，同比增长0.86%，但造纸主业盈利水平降低，我们估计14年造纸贡献净利润约9000万元。同时，因项目借款增加(14年筹资活动现金流净额23.28亿元，同比增长379.84%)，人民币贬值致汇兑损失增加(14年损失2606.79万元，13年收益1.64亿元)，公司14年财务费用为12.29亿元，同比增加32.1%，财务费用率同比提升1.88个百分点至6.4%。公司毛利率虽同比提升1.45个百分点至19.8%，但净利率同比回落1.02个百分点至2.4%。

增资融资租赁公司：强化融资租赁业务实力，第二主业金融板块成15年最大看点！公司全资子公司晨鸣香港拟以自有资金对融资租赁公司分期增资50亿元，注册资本由40.72亿元增至90.72亿元。我们的观点：14年融资租赁公司实际经营8月才开始，实现净利润8408.34万元，增资后公司业务开展能力将大幅增强，利用晨鸣纸业境内强大资产实力，公司通过“内保外贷”获得成本4-5%的境外资金，获得约8%的息差，目前外部客户主要为国有企业、上市公司和地方政府，因此盈利能力和项目安全性均得以保证。15年预计由融资租赁公司、财务公司、持股3%的上海利得互联网金融平台共同打造的第二主业金融板块将成为最大看点！中长期角度：造纸主业行业筑底回升+公司产品优化，融资成本持续降低，多元化业务布局拓宽产业链。1)造纸主业：行业处于弱复苏期，公司产品结构持续优化，林浆纸一体化构建原材料成本优势。造纸行业新产能投放接近尾声，竞争加剧和环保要求提升促进中小产能淘汰加速，行业14年筑底弱复苏。公司现有浆纸产能800万吨，14年完成产品结构调整30余项，结构持续优化，高技术含量和高附加值产品占比提升。湛江晨鸣18万吨纸杯原纸投产，19万吨高级文化纸、江西晨鸣35万吨高档包装纸项目、武汉晨鸣特种纸技术改造工程等项目顺利推进。公司有林权证林地200万亩，林浆纸一体化项目向上游延伸产业链，林改背景下林木资源价格上涨，自有林地具有成本优势。2)发行优先股降低融资成本：公司15年将完成发行优先股募资45亿元，同时充分利用融资租赁公司对内服务和其它金融工具降低融资成本，未来有望进一步降低财务费用。3)多元化布局拓宽产业链：全力打造金融第二主业，构建公司新的利润增长极；广东慧锐海岸线综合治理项目13年底已开工；海城菱镁矿设备正在安装，获开采证批复后预计每年贡献1-2亿元利润。

造纸主业筑底回升，金融板块构筑第二主业，市场化国企改革加快推进，B/H股产品结构调整升级；金融板块构建公司第二主业，成为未来重要盈利点；公司15年有望受益市场化国企改革加速，提升经营水平和盈利能力；公司多次通过回购方前B股和H股相对A股分别有约34%和52%的折价，有望为后续增发回购提供套利空间。我们维持公司15-16年0.31元和0.37元的盈利预测，目前股价(7.10持续回购增强投资者信心，建议增持。造纸行业整合加速，行业集中度提升，公司式增强投资者信心(13年以来共回购注销8657万B股和3907万股H股)，目元)对应15-16年PE分别为22.9倍和19.2倍，PB仅1.00倍，建议增持！同时建议关注晨鸣B的投资机会。申万宏源集团股份有限公司